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当前位置 - 专家访谈 - 未来经济解读

未来经济或呈现“弱复苏+宽资金”

  当前A股市场的反弹力度超出大多数人预期。经济反弹的趋势其实在2012年9月就开始?#25112;?#26126;确,但股市直到2012年12月初才被拉起来。在此之前的3个月时间内(2012年9-11月),尽管境外新兴市场股市(特别是香港市场)出现了明显反弹,但A股仍执意寻底下跌。我不太认同这是A股市场的信息反应效率出了问题,而是需要分析股票估值的基础性因素——流动性。

  国内实体经济的融资成本显著下行是从2012年11月中旬才开始的。在这之后的两个月时间内资金面变得明显宽松,远超市场预期。尽管去年12月国际收支有所改善,以及财政存款释放具有年尾效应,但这些因素要形成正向作用还取决于央行的态度(央行收与不收很关键),因为央行在控制基础货币方面?#25345;?#31243;度是“万能”的。

  一般来讲,中国流动性松紧很难从总量指标得到有价值的判断。总量指标的扩张往往意味着经济中融资需求极其旺盛,对应的是价格指标上行。当经济中政府的经济活动处于扩张状态时,整个经济的融资成本是上升的。因为软预算?#38469;?#30340;融资主体对资金的需求是没有止境的,这对经济其他部门的资金需求形成很大的挤出;反过来,当政府的活动受?#25581;?#21046;时,整个经济的融资成本会出现显著下行。

  2012年6月以后,由于宏观政策转向满足“稳增长”的短线要求,信贷以外的影子融资活动出现繁荣,尽管央行在6月份连续两次下调贷款基准利息,但最终实际的融资成本并未下行。

  2012年11月份后,新一届政府无论中长期会采取怎样的改革策略,抑制“债务雪球”进一步滚大都是当务之急。过去几周宏观当局一系?#34892;?#21160;显示,正在准备清理和?#25112;?#24433;子银行的融资活动。

  2012年11月初,国土资源部联合财政部和央行下发关于加?#23458;?#22320;储备与融资管理的162号文件,要求加?#23458;?#22320;储备管理,严格控制土地储备总规模和融资规模,规范土地储备融资行为,防范金融风险。2012年12月11日,发改委下文强调融资?#25945;?#30340;负债率审查,城投发行审批明显放缓。更进一步的措施是,财政部、央行、银监会和发改委四部委于2012年12月24日联合下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(简称“463号文”),首度对地方政府与“影子银行”合作的业务进行限制。该文件强调,不得将政府办公楼、学校、医院、公园等公益性资产作为资本注入融资?#25945;?#20844;司;严格执行《土地管理法》等有关规定,地方政府将土地注入融资?#25945;?#20844;司必须经过法定的出让或划拨程序。地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资?#25945;?#20844;司,不得?#20449;?#23558;储备土地预期出让收入作为融资?#25945;?#20844;司偿债资金来?#30784;?/P>

  这些规定若严格执行,将很大程度影响到?#25945;?#39033;目的资本金,在资本金不足的前提下,银行杠杆将无从?#30805;?#23613;管有半年前天量地方投资规划做指引,有地方政府换届的行政周期性投资冲动,却难耐未来地?#35762;?#25919;收入放缓、?#25945;?#34701;资清理和土地出让金下滑。

  2012年11月份以来,实体经济的融资成本的下行与新增债务供给放缓有着直接关联。信托和理财产品不断出现违约的负面信息,使得银行“非标”业务(银行线下与影子机构的债务融资合作)出现了?#26412;?#33806;缩,高收益理财产品市场明显降温。

  2013年1月份的社会融资总量中,信?#23567;?#22996;托以及债券融资基本属于存量消化,即去年已经获批的融资指标在今年1月份实施。“463号文”之后的新批融资计划明显萎缩,市场各方都在等待落实“463号文”细则进一步出台。

  另一方面,2012年12月以来国际收支有所改善(贸?#23376;?#20313;最近两个月都在300亿美元左右);央行公开市场操作表现出积极取向。从去年11月?#20004;瘢?#32508;合起来看,银行的信贷扩张并未见得旺盛,尽管今年1月份信贷投放出现1.07万亿元的放量,但考虑到去年11月、12月非金融企业中长期信贷出现?#21496;?#20943;少,今年1月份的信贷放量也?#24378;?#20197;理解的,毕竟去年底可能压了一批项目。整个2013年1月份非金融企业中长信贷?#24613;?#20165;恢复至30%。?#29992;?#25143;贷款?#24613;?#25509;近一半,这是对去年11月、12月楼市销售放量的滞后确认,不具备简单的外推性。

  所以银行资产配置的需求上升,推动债券市场收益在过去3 个月中显著下行。银行未来提供反周期操作的空间?#20005;?#24403;有限。金融脱媒和旧模式所致巨大的潜在不良,使得流动性和资本监管指标的压力中长期都呈显著上升趋势。去年以来银行对于信贷扩张的谨慎,原因更多是内生的。银行对于在建、续建还是会满足的,对于新建的项目普遍比较审慎。

  综合以上的信息,央行似乎希望形成这样的宏观状态:重点点刹政府的融资?#25945;ǎ?#20854;他业务则让银行根据自身的流动性和资本的?#38469;?#20197;及其风险定价能力自行去决定信用的投放,如此下去经济可能呈现“弱复苏动能+宽资金”的状态。这种状态能?#20013;?#22810;久,完全取决于宏观决策者对于经济下行的容忍程度。

  债市投资需密切关注资金面变化,从根本上改变目前资金面宽松状态的只有一种场景:政府融资的门槛再度放松(“463号文”执行趋向松弛),债务供给再度大幅回升,债市将面临很大的下行压力。

  股票相对要复杂一些。如果政府融资活动再度活跃,经济自然还能惯性上推,但通胀会上升得很快,至少通胀预期强烈,如此利率会显著上升,对股票估值构成强烈挤出;如果“463号文”得以严格执行,政府经济活动受到有效抑制,虽经济动能不久就会衰弱下来,但资金面宽裕得以维系,若不断释放改革红利的预期,推动风险偏好的回升,股票市场还能保持比较长的结构性活跃态势。

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